【广发宏观郭磊、贺骁束】“PPI定买卖”：2006-2022年复盘

Original 贺骁束郭磊宏观茶座 2023-02-25

广发证券首席经济学家郭磊

guolei@gf.com.cn

广发证券资深宏观分析师贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

报告摘要

第一，PPI与名义GDP、企业盈利同周期。一则PPI是产出缺口带来的工业价格变化，是实际GDP增长强弱的映射；二则PPI是平减指数的重要组成部分，价格周期也会影响企业盈利周期；三则PPI是货币政策的重要参考指标，PPI通缩很容易诱发政策宽松、名义增长和企业盈利触底。因此，理论上PPI上行周期对应利率上行、企业盈利上行、股票指数上行；PPI下行周期对应利率下行、企业盈利下行、股票指数下行。历来PPI被当作宏观择时的重要参考指标之一。本文将对2006-2022年间的经济、PPI、权益市场指数数据进行复盘，以检验“PPI定买卖”是否具有一定的经验合理性。

第二，第一轮PPI周期（2006.1-2009.7），PPI经历一轮完整的“上行+下行”。这一轮PPI周期高点为10.06%（2008.8），低点为-8.2%（2009.7）。这一轮周期中，经济先后经历“繁荣”（实体高增长）、“过热”（通胀升温、地产升温、政策收紧）、“衰退”（全球金融危机影响出现）、“复苏”（强力稳增长）。同时段股票市场的表现逻辑与经济完全一致；只是存在更典型的领先性，权益市场指数领先PPI周期三个季度，后置处理的WIND全A指数周期与PPI周期基本一致（图1）。

第三，第二轮PPI周期（2009.8-2012.9），实体经济经历一轮“过热-滞胀-衰退”周期，其中前两个阶段对应的是“四万亿”之后的经济快速升温及政策收紧、欧债危机影响全球经济、QE+地缘政治推动油价；第三阶段对应出口中枢下台阶、调结构、通缩压力上升。和上述基本面对应，PPI与权益市场呈同样的“快速回升-高位震荡-下行调整”走势。这一时段股票市场依旧对PPI有一定领先性，但错位同步的特征非常明显（图2）。

第四，第三轮PPI周期（2012.10-2014.3），实体经济总体弱势徘徊。受制造业部门产能过剩、地方债务率偏高、房地产调控，以及政策对同业资金对接表外“非标”治理的影响，经济整体处于调整期，PPI同比亦处于负增长区间震荡徘徊的状态。同期Wind全A与PPI周期基本同步（图3），均呈中枢震荡走势，且均经历两轮上下行周期；不过同期例外的是，创业板初步呈结构性牛市特征。

第五，第四轮PPI周期（2014.4-2015.12），全球经济和国内经济均处于通缩周期，大宗商品价格深度调整，PPI中枢不断往下。但这一时段权益市场表现和PPI完全背离（图4），市场先经历一轮牛市，后快速调整回落。这一背离的背景包括货币政策宽松与利率持续下行、非标治理带来机会成本下降、新产业创新加快、场外配资加杠杆等。

第六，第五轮PPI周期（2016.1-2020.5），宏观经济先经历一轮复苏和繁荣（2016、2017），其背景是全球贸易修复、朱格拉周期触底、棚改货币化；后经历一轮放缓承压（2018、2019、2020），其背景是贸易摩擦、实体去杠杆、疫情暴发。与此对应，PPI也经历了先上行，2017年初触顶，2017年高位徘徊；然后下行，2020年5月触底。股票市场的走势基本吻合，WIND全A和PPI呈现出较高的同周期性（图5）。

第七，第六轮PPI周期（2020.6-2022年底），疫情之后全球范围内商品对服务形成替代，全球贸易扩张；叠加国内常态化防控、基建投资加码，经济出现一轮修复；供给波动、地缘政治等因素进一步助推PPI弹性。后来随着奥密克戎变种影响扩散、出口逐季放缓、地产中枢下台阶，经济和PPI再度经历下行周期，直至年底疫情达峰，经济触底。2022年10月的同比-1.3%也大概率是本轮PPI的谷底。在这轮周期中，PPI和WIND全A基本同步（图6）。

第八，从上述复盘过程来看，PPI周期的参考意义非常明显。17年的六轮PPI周期中，只有第四轮（2014-2015）背离，其余时段权益市场表现与PPI均呈现明显相关性。早期的两轮周期权益市场指数和PPI是错位对应，即市场更为领先；最近的两轮周期则基本同步。这一经验规律对我们研究宏观基本面和资产定价环境无疑具有重要的参考价值。

正文

PPI与名义GDP、企业盈利同周期。一则PPI是产出缺口所带来的工业价格变化，多数时候是实际GDP增长强弱的映射；二则PPI是价格平减指数的重要组成部分，价格周期也会影响企业盈利周期；三则PPI是货币政策的重要参考指标，PPI通缩很容易诱发政策宽松、名义增长和企业盈利触底。因此，理论上说，PPI上行周期对应利率上行、企业盈利上行、股票指数上行；PPI下行周期对应利率下行、企业盈利下行、股票指数下行。历来PPI被当作宏观择时的重要参考指标之一。本文将对2006-2022年间的经济、PPI、权益市场指数数据进行复盘，以检验“PPI定买卖”是否具有一定的经验合理性。

宏观层面通常以PPI代表“价”的指标，工业增加值代表产出即“量”的指标，由于量的波动弹性较价格更低，因此PPI与名义GDP通常保持较强的一致性。名义GDP所包含的价格平减指数，其中一个重要的组成部分就是PPI。

从微观层面，PPI的统计范围包括40个工业大类、1638个基本分类的20000多种工业产品价格。对于企业盈利来说，它由量、价、利润率共同决定，而利润率又受价格影响。因此，企业利润与PPI亦具有较强的同步性。

从政策层面， PPI相较CPI能够更好的反映经济景气度，因此对货币政策的直接影响更为显著。从历史上看，PPI同比增速处于底部、尤其处于同比负增长的阶段，政策宽松概率较高。政策宽松又会助推经济走出谷底、企业盈利底部确认。

所以，我们可以把名义GDP、PPI、企业盈利视为同周期的三个指标。

第一轮PPI周期（2006.1-2009.7），PPI经历一轮完整的“上行+下行”。这一轮PPI周期高点为10.06%（2008.8），低点为-8.2%（2009.7）。这一轮PPI周期中，经济先后经历“繁荣”（实体高增长）、“过热”（通胀升温、地产升温、政策收紧）、“衰退”（全球金融危机影响出现）、“复苏”（强力稳增长）。同时段股票市场的表现逻辑与经济完全一致；只是存在更典型的领先性，权益市场指数领先PPI周期三个季度，后置处理的WIND全A指数周期与PPI周期基本一致。

2006.1-2007.10，经济整体维持高增长+中低通胀的运行态势，GDP增速由2006年一季度的12.5%升至2007年三季度的14.3%。地产销售高速增长、出口高速增长、固定资产投资增速亦高位区间。PPI 2006年保持在1.9%-3.6%合意中枢，2007年前10个月保持在2.7%-3.2%的中低区间。企业利润回升，叠加股权分置改革影响风险偏好，2007年10月Wind升至历史高位区间的4076点。

2007.11-2008.7，这一时段国际油价上行，WTI油价于2008年7月升至历史新高的140美元/桶，带动国内PPI由2007年10月的3.2%迅速升至2008年7月的10%。同期宏观调控政策从紧，房地产调控不断升温，GDP增速逐步降至2008年二季度的10.9%、权益市场亦呈单边下行趋势。

2008.8-2008.12，全球金融危机蔓延，海外衰退压力上升；外部环境对国内经济冲击加深，出口下行，PPI快速回落并于2008年12月转负至-1.1%。2007年11月至2008年末，Wind全A由历史新高4161点回落至1431点，跌幅达65.6%。

2009.1-2009.7，稳增长政策逐步落地。在固定资产投资的带动下，国内GDP增速由2009年一季度的6.4%，Q2-Q3分别回升至8.2%、10.6%；WTI油价于2009年初40美元升至7月的70美元上方；同期国内PPI同比于2009年7月触及底部-8.2%，后逐步回升。权益市场处于全面牛市阶段，受“煤飞色舞”等周期性板块带动，Wind全A自2009年初的1431点升至2829点。

第二轮PPI周期（2009.8-2012.9），实体经济经历一轮“过热-滞胀-衰退”周期，其中前两个阶段对应的是“四万亿”之后的经济快速升温及政策收紧、欧债危机影响全球经济、QE+地缘政治推动油价；第三阶段对应出口中枢下台阶、调结构、通缩压力上升。和上述基本面对应，PPI与权益市场呈同样的“快速回升-高位震荡-下行调整”走势。这一时段股票市场依旧对PPI有一定领先性，但错位同步的特征非常明显。

2009年下半年国内经济逐步进入过热阶段。2010 年一季度国内实际GDP、PPI增速分别升至12.2%、5.2%（2009全年分别为11.9%、-5.2%）。面对通胀压力快速升温以及宏观经济过热风险，2009年末中央经济会议再度强调“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系”。

2010年1月央行重新提高存款准备金率，同年4月以“国十条”为代表的房地产调控政策密集出台。从海外环境来看，欧洲主权债务危机爆发。2010年下半年美联储宣布续作QE2，叠加中东局势引发地缘政治风险升温，全球通胀升温，WTI油价由2010年6月的70美元逐步升至2011年4月的110美元/桶上方，输入型通胀压力导致2011年前三季度国内PPI处于6.5%-7.5%的高位区间。央行连续提高存款准备金率以遏制通胀。权益市场最终受政策紧缩、滞胀风险、盈利下修等因素影响震荡回落。

2012年中国出口增速下台阶、国内经济结构开启调整转型，针对“两高一剩”等行业的过剩产能去化、持续抑制房地产市场过热、约束实体部门债务无序扩张等政策导向，同期内生经济增长逐步下台阶，GDP由2011年末的8.8%降至2012年三季度的7.5%。PPI增速自2011年10月的5.0%降至2012年9月的-3.6%。同期Wind全A大致呈单边下行走势，由2011年10月2412点降至2012年9月2074点，跌幅达14.0%。

第三轮PPI周期（2012.10-2014.3），实体经济总体弱势徘徊。受制造业部门产能过剩、地方债务率偏高、房地产调控，以及政策对同业资金对接表外“非标”治理的影响，经济整体处于调整期，PPI同比亦处于负增长区间震荡徘徊的状态。同期Wind全A与PPI周期基本同步，均呈中枢震荡走势，且均经历两轮上下行周期；不过同期例外的是，创业板初步呈结构性牛市特征。

2013年一季度至2014年一季度则一直徘徊在7.5%至7.9%之间。同期制造业部门产能过剩、债务率偏高等因素明显约束经济；2013年政策采取措施抑制影子银行无序扩张，特别是对银行利用同业资金对接表外“非标”的治理，进一步导致经济处于调整期。PPI也处于震荡徘徊的状态，同比落于[-2.9%，-1.3%]的负增长区间，上下行趋势均不太明显，低点、高点分别为2013年5月、9月。

这一阶段权益市场与PPI大致吻合，Wind全A整体呈区间震荡走势，均经历两轮上下行周期。创业板受移动互联网浪潮带动，局部呈现结构性牛市特征。

第四轮PPI周期（2014.4-2015.12），全球经济和国内经济均处于通缩周期，大宗商品价格深度调整，PPI中枢不断往下。但这一时段权益市场表现和PPI完全背离，市场先经历一轮牛市，后快速调整回落。这一背离的背景包括货币政策宽松与利率持续下行、非标治理带来机会成本下降、新产业创新加快、场外配资加杠杆等。

这一时段全球经济处于疲弱状态，美联储退出量化宽松推升美元指数，两个逻辑都对大宗商品价格形成下压；美国页岩油产能的释放、原油被替代的预期进一步诱发原油等大宗商品的价格调整。WTI油价于2014年7月触及107美元的阶段性顶部，后迅速回落至2015年初的46美元，最终于2015年末降至35美元/桶。全球经济通缩压力加大。中国经济结构调整进一步展开，包括对融资平台治理、两高一剩的治理。国内经济逐步放缓，GDP增速由2013年末的7.7%降至2014年三季度的7.2%。

PPI同比则由-0.9%（2014年7月），降至2015年初的-4.3%，并于2015年下半年维持在-5.0%以下的深度通缩区间。

股票市场在这一段的走势与PPI周期完全背离。2014年年中-2015年年中出现了一轮典型的牛市，从2014年6月12日的WIND全A的2304点上行至2015年6月12日WIND全A的高点7224点；然后自高点剧烈回落，2015年四季度低位修复。

这一轮权益市场表现与宏观面的背离背景比较复杂：（1）为对抗通缩，货币政策经历一轮显著宽松，增长走弱+政策宽松背景下利率单边走低；（2）非标治理导致金融投资机会成本大幅下降；（3）传媒互联网等新兴产业领域创新加快，并购加速；（4）场外配资一度快速扩张，杠杆逐步加大。

第五轮PPI周期（2016.1-2020.5），宏观经济先经历一轮复苏和繁荣（2016、2017），其背景是全球贸易修复、朱格拉周期触底、棚改货币化下的地产周期；后经历一轮放缓和承压（2018、2019、2020），其背景是贸易摩擦、实体去杠杆、疫情暴发。与此对应，PPI也经历了先上行，2017年初触顶，2017年高位徘徊；然后下行，2020年5月触底。股票市场的走势基本吻合，WIND全A和PPI呈现出较高的同周期性。

2016-2017年为经济中期出清后的名义增长修复阶段。名义GDP增速由2015年末的6.3%回升至2016年、2017年的10.0%、11.2%。驱动逻辑方面，2016年通缩触底，制造业库存触底；居民资产负债表出清，地产需求初步回升。2017年经济韧性则进一步来自于海外贸易秩序修复、朱格拉周期启动、“棚改”背景下的地产脉冲。这一时段，供给侧改革影响深化进一步助推价格走出通缩，PPI同比自2016年3月的-4.3%逐步上行至2016年末的5.5%，并于2017年2月升至7.8%的阶段性高位。2016-2017年权益市场则呈触底回升-高位震荡走势，Wind全A由2016年初的3489点升至2016年末的4310点，2017年整体于4090-4770点区间震荡。

2018年实体部门信用紧缩，叠加贸易摩擦影响，国内经济预期转弱。实际GDP增速由2017年末的6.8%回落至2018年末的6.5%。美国经济于前三季度延续修复，同期油价高位震荡导致国内滞胀风险升温。四季度海外需求进入下行通道，国内PPI同比由2017年末的4.9%回落至2018年末的0.9%。Wind全A则由4523点进一步回落至3245点，全年跌幅28.2%。

2019年初国内经济率先企稳，但二三季度海外需求延续承压，中美贸易摩擦再度反复，GDP增速由2019年初的6.3%降至三季度的5.9%，PPI则于年初的0.1%下行至10月的-1.6%。2019年四季度海外经济基本面触底，全球库存周期企稳上行，PPI阶段性企稳并于2020年1月短暂升至0.1%。国内权益市场自春季躁动以来，2019年Q2-Q4大致处于震荡区间，Wind全A全年波动区间3204-4498点。

2020年一季度疫情暴发，国内经济增速由2019年末的5.8%回落至2020年一季度-6.9%。2020年3月全球主要经济体正式出台大规模经济救助方案。经济初步正常化叠加大宗商品价格企稳，PPI滞后于5月录得-3.7%的周期底部。Wind全A指数节奏大致类似，月均值于4月触底。

第六轮PPI周期（2020.6-2022年底），2020年疫情之后全球范围内商品对服务形成替代，全球贸易扩张；叠加国内常态化防控、基建投资加码，疫后经济出现一轮修复；供给波动、地缘政治等因素进一步助推PPI弹性。后来随着奥密克戎变种影响扩散、出口逐季放缓、地产中枢下台阶，经济和PPI再度经历下行周期，直至年底疫情达峰，经济触底。2022年10月的同比-1.3%也大概率是本轮PPI的谷底。在这轮周期中，PPI和WIND全A基本同步。

2020年二季度至四季度，在广义财政驱动建筑产业链、全球范围内商品替代服务、需求后置+资产型通胀驱动地产、设备开支回升驱动中游等因素共振下，国内季度GDP增速自2020年一季度的-6.8%升至2021年一季度的18.3%。国内PPI同比由2020年6月的-3.0%升至2021年3月的4.4%，同期Wind全A由4258点升至5246点。

2021年国内经济逐步进入减速修复期，全球贸易与海外宏观经济进一步回归潜在增长率。供给层面受“双碳”政策、OPEC+减产预期、全球供应链秩序失衡等因素影响，PPI进一步升至10月13.5%的历史新高，并于9-12月维持在10%以上区间。全年权益市场以二季度回升、三季度震荡为主，Wind全A波动区间为5175~5927点。

2022年一季度，国内稳增长政策发力叠加外需韧性，实际经济增速录得4.8%良好开局。同期海外货币政策逐步退出，叠加俄乌冲突升温，推动油价升至124美元/桶的十五年新高。同期Wind全A由2021年12月5999点下行至3月末的5096点。PPI自13.5%的历史新高降至2-3月的8.0%左右。

2022年二季度起，国内经济逐步承压，3-4月对应首轮疫情冲击显性化；下半年地产系压力显著增加、出口隐忧显现。10-11月为疫情达峰阶段，接触型消费与服务业再度承压，汽车、地产基本面压力继续加大、出口步入负增长。

从全年数据来看，PPI同比由2021年末10.3%单边下行至2022年11月的-1.3%，12月小幅回升至-0.7%。Wind全A于宽幅波动中震荡下行，全年高低点分别为年初5907点、4月末4465点，全年跌幅18.7%。

2022年底疫情达峰，2023年初经济开局良好，预计2023年经济将逐步走出谷底，实际增长和名义增长逐步修复。

从上述复盘过程来看，PPI周期的参考意义非常明显。17年的六轮PPI周期中，只有第四轮周期（2014-2015）背离，其余时段权益市场表现与PPI均呈现明显相关性。早期的两轮周期权益市场指数和PPI是错位对应，即市场更为领先；最近的两轮周期则基本同步。这一经验规律对我们研究宏观基本面和资产定价环境无疑具有重要的参考价值。

核心假设风险：国内宏观经济和金融环境变化超预期；二次感染风险对经济的扰动超预期；海外关于加息的表态超预期；海外经济下行压力超预期；全球通胀形势与地缘政治风险因素超预期；疫情政策优化导致消费品价格上行斜率超预期

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